篇一：我国债券市场融资占比小的原因
2011年第9期物流工程与管理贸易经济
第33卷总第207期LOGISTICSENGINEERINGANDMANAGEMENT
doi:10.3969/j.issn.1674-4993.2011.09.03□洪安琪我国债券市场问题及对策分析（武汉理工大学国际教育学院2009级，湖北武汉430070）
【摘要】债券市场的发展对我国融资体制的市场化进程起着重要的作用。文中分析了债券市场存在的一些问题，同时给出了发展与完善我国债券市场的思路。【关键词】债券市场；问题；对策【中图分类号】F810【文献标识码】
A【文章编号】
1674-4993（2011）09-0082-02AnalysisofProblemsandCountermeasuresofChina"sBondMarket□HONGAn-qi(SchoolofInternationalEducation,WuhanUniversityofTechnology,Wuhan
430070,China)【Abstract】ThedevelopmentofChina"sbondmarketfinancingsystemofthemarketplaysanimportantroleintheprocess.Thispaperanalyzesthebondmarket,anumberofproblems,andgivesthedevelopmentandimprovementofChina"sbondmarketideas.【Keywords】bondmarket;problems;countermeasures
经过20余年的金融体制改革，我国金融结构和企业融资水平都得到了较大的改善，但是仍然存在一些问题，政府最初建立资本市场的目的是为经济的快速发展而寻求持续的资本供给，主观上缺乏建立一个真正意义上的资本市场的全局和长远的考虑。债券市场发展滞后阻碍了我国融资体制的市场化进程，并导致银行危机和金融危机的可能性。近几年以来，随着经济金融体制改革和对外开放的不断深入，我国债券市场有了较快的发展，规模有了一定扩张，满足了部分企业的融资需求。然而我国债券市场仍然出现一些问题亟待解决。1债券市场的管理体制中的问题
1.1公司债券市场功能定位偏差，发行管理机制不能适应市场发展的需要我国的资本市场从诞生之日起,就将其功能定位于融资功能和政治任务,而忽略了资本市场的分散风险、信号传递、价格发现以及优化资源配置等其他基本功能。同时，公司债券市场管理沿用“规模控制、集中管理、分级审批”的制度,带有浓厚的计划经济色彩。同时,对发债主体的资格进行严格限定,发行公司债券只是属于少数国有企业的特权,严格的规模控制、主体资格限定和资金用途限制严重制约了我国公司债券市场的规模扩张。同时，债券发行利率仍受到管制。一方面，债券发行利率并没有采取市场化方式进行定价，抑制了债券市场化风险定价机制的形成；另一方面，对债券利率有严格的上限限制，发行利率尚未实现市场化，这使得发行利率难以充分体现不同企业风险差异和对利率未来走势的市场预期，造成债券发【收稿日期】2011-08-25【作者简介】洪安琪，武汉理工大学国际教育学院2009级。行利率严重脱离市场水平。1.2债券市场运行管理机制不完善①我国债券市场合理的信用评级机制和定价机制缺失。在交易所上市的债券必须进行信用评级，而目前我国债券发行数量少，导致“僧多粥少”，而评级费用由发行人和承销商支付，评级机构依附于发行人而生存，其权威性和独立性受到普遍质疑。与此同时，当前债券发行采用审批制度，对发行人资质负责的实际上是主管部门，债券的信用评级往往流于形式且缺乏统一的规范，只是为了满足发行程序上的需要，不能真正揭示债券的风险特征。另外，信用评级也没有建立持续跟踪评级制度，市场信用环境还不成熟。公司债券本质上是信用产品,发行债券就是发行“信用”,信用水平不同,融资成本就有差异,因此在一定意义上可以说为债券定价就是为企业信用定价。而长期以来,我国发行公司债券实行强制担保制度,使发行人的信用水平基本被忽略掉,这实际上是公司债券借用了银行信用,进而使公司债券变成了“准政府”债券。②债券发行的强制性担保机制，不仅抹杀了债券的信用差别，还加大了我国商业银行的经营风险。目前，为实现债券零信用风险，保证债券的按期兑付，对拟在交易所上市交易的债券实行强制性担保制度，这实际上导致了所有的债券都必须以担保的形式发行，担保机构主要是有政府背景的企业或商业银行，从而使债券变成了准政府债券，使通过发行债券直接融资流于形式。近年来，由国有商业银行进行担保的情况尤为普遍，使企业的信用风险重新转移到了商业银行尤其是国有银行身上。这种强制担保机制不利于市场对不同
第9期
洪安琪：我国债券市场问题及对策分析
83的发行人进行风险评估，使市场化风险定价机制难以形成。③债券信息披露不充分，市场透明度不高。我国债券在发行时有明确的信息披露规定，交易所对上市的债券提出了原则性的持续信息披露要求，但没有制定统一、详细的信息披露规范。由于缺乏强制性信息披露制度，债券发行人的信息没有得到充分披露，投资者难以在信息公开的前提下评估债券的价值和风险，并据此作出合理的投资决策。1.3多头监管,宽严不一，效率低下由于债券的发行、交易、结算等分别由不同的机构或部门负责，造成各类债券在审批程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节宽严不一,从而影响了债券市场的制度建设。根据现行公司债券发行和交易审批流程,一只公司债券的发行必须要通过国务院对额度的审批、国家发改委对项目的审批、国家发改委对该公司债券的发行审批、中国人民银行对利率的审批、中国证监会对于承销商的资格审批、中国证监会和交易所对上市交易的审批,从开始申请发行到上市,耗时少则一年,长则两到三年。2债券市场结构问题2.1债券市场割裂1997年商业银行退出了交易所场内市场后,中央银行的公开市场操作的效果变得有限，目前债券市场上存在的市场分割,银行间债券市场与交易所场内市场分别服务于不同的对象,具有不同的功能,适当分工是必要的,但是两个市场没有有效地联通,不利于市场充分发挥配置资源的基础性作用。2.2融资结构不协调，债券融资比例过低近三年来，我国金融市场中直接融资比例不断下降，融资结构失衡问题不断加剧。从企业融资的方式来看，债券融资只占其融资总规模的1.72%，包括股票融资在内的直接融资只占企业融资总规模的6.81%，企业融资严重依赖银行贷款；而直接融资中，债券融资与股票融资的发展也很不协调，债券融资的规模仅是股票融资规模的三分之一左右。目前企业融资渠道单一、总体上依赖于银行信贷资金的局面没有大的改观，债券作为一种有效的直接融资手段没有得到充分的运用，这不利于我国企业整体的健康快速发展。对于整个金融市场而言，金融风险仍过度集中于银行体系。2.3债券二级市场架构不合理，二级市场流动性很差，从而制约了债券的发展目前我国债券市场投资者结构不合理，是其发展缓慢的重要原因之一：目前，我国债券主要面向个人投资者和中小投资者发行，占据金融资产90%左右的商业银行尚没有成为我国债券的投资主体，长债短炒等投机操作才成为债券市场的主要投资方式，不利于市场的平稳发展。债券交易方式单一，流通渠道不畅，制约了二级市场的发展。目前，我国债券的流通方式主要只有交易所集中竞价撮合交易一种形式，而在国外发达债券市场占主流交易模式的，债券二级市场发展较慢。而场外市场报价驱动交易机制的缺失是债券二级市场发展不快的主要原因。公司债券二级市场发展更为滞后,主要表现为上市品种少,规模小。交易所的上市规则存在诸多限制性条款,按规定只有极少数公司债券可获准上市流通,而绝大多数公司债券无法在交易所上市转让,交易对象少,交投不活跃,二级市场发展缓慢。2.4市场上尚未形成真正意义的利率曲线利率市场化是金融市场的微观基础,主要是由金融机构、一般企业和个人投资者共同作用形成的,并通过这些微观基础的预期和行动实现。利率市场化要求众多经营性金融机构和一般企业对利率变动必须灵敏反应,并迅速做出调整,具体的作用点就是通过包括债券在内的各种金融产品。在我国利率管制状态下,尚未形成真正意义上的利率形成曲线。3发展与完善我国债券市场的思路发展公司债券市场必须进行体制创新，从根本上消除公司债券市场发展的体制性障碍。当前我国公司债券市场的发展需要在公司债券的发行、定价、承销、信用评级、担保、信息披露、交易等多方面从制度上进行改革和创新。3.1完善我国债券市场的宏观环境，完善公司债券相关法律法规，规范公司债券市场运作改革现有公司债券管理制度,管理层应尽快制定并出台新的公司债券管理条例,应该充分体现公司债券市场化改革的基本方向，保障债券持有人的权益,完善公司债券法律制度,统一规范公司债券市场运作。具体来说,应该在以下几个方面进行改革:一是改革公司债券的发行制度,二是取消公司债券发行主体的“所有制”歧视，只要经营合法、具有偿债能力,都可以举债融资，三是拓宽公司债券募集资金用途,使企业能够根据自身需要,获得比较稳定的中长期发展资金。3.1.1转变监管理念，放松发行管制，建立市场化定价机制转变监管理念，把债券能否发行、发行多少的决定权交给市场。在完善信用评级制度、信息披露制度和担保机制等市场化机制的基础上，放松对债券发行主体的资格限制，取消债券发行额度管理，只要企业满足基本条件，且提交的材料符合要求，就应允许其发行债券。以强制性信息披露为核心，再明确发行。采取核准制后，主管部门应把工作重心放在市场制度建设上来，建立规范的评级制度、信息披露制度、发行和交易制度并实施有效监督。逐步取消发行利率管制，建立、健全债券的市场化风险定价机制，促进债券市场化发行。目前，债券二级市场交易价格已实现市场化，但发行利率仍受管制。应创造条件逐步取消对债券利率上限的限制，通过市场化方式发行债券，充分发挥市场机制在债券定价中的基础性作用，从源头上根除由于一级市场和二级市场定价机制不同而产生的制度性套利，促进发行利率的市场化。由于债券规模差别较大，市场化发行定价方式不应该是一个模式，目前较为可行的方式有两种：一是利用远程债券发行系统公开招标，由债券承销团成员投标确定债券的发行利率或价格；二是借鉴股票和可转换债的上网定价发行方式，发行人和主承销商牵头组织利用信息网络通过申购中签方法直接确定各投资者的认购额度。在利率上限尚未取消前；可在规定的利率上限范围内通过市场化方式确定债券发行价格。
（下转第106页）
106物流工程与管理第33卷
大时，可以通过集体创作法降低税负，多个人撰写。这种筹划方法通过对多人收入比例的合理分配来增加抵扣额，从而缩小税基，最终降低税收负担。比如，有10个老师同写一本书，假设平均每人可得稿酬5000，税前扣除比例则都为20%，每人纳税560=5000*（1-20%）*20%*（1-30%）；若把稿酬拆分，其中一人得42800，其余每人得800，则9人不用纳税，一个纳税42800*（1-20%）*20%*（1-30%）=4793.6元，平均每人纳税479.36。当然，这种税收筹划方法一般适用于具有长期、稳定合作关系的、任务量较重的著作合作小组，或将自己的利害关系人列入著作组成员。③分拆发放科研项目奖金，当学校发放某一项目奖金时，常常由主持课题的项目带头人领回去再分给其余参与项目的多位教师；但是这种方法并不利于节税。如果学校将奖金按确定比例直接发放给参与项目的每位教师，就可以把奖给主持项目带头人的奖金分拆给参与科研项目的多位数师，不仅合理，而且能起到节税的作用。4充分利用工资、薪金所得与劳务报酬所得之间的转化虽然个人所得税工资薪金和劳务报酬税率的形式不同，但是通过比较可以发现，当应税所得在20000元以上时，工资薪金适用税率比劳务报酬适用税率高。所以只有当高校教师某月工薪收入超过20000元时，在合理合法的情况下，（上接第83页）3.1.2改革完善公司债券管理机制证券交易所市场是一个公众参与的零售市场，为了保护中小投资者的利益，对在证券交易所上市的公司债券一般会实施较为严格的限制。同时，债券交易主要体现出大宗批发的特点，其投资主体主要是机构投资者，证券交易所竞价交易方式难以满足公司债券的流通需要，公司债券需要进入具备报价驱动交易机制的场外市场进行交易。3.1.3强化和规范公司债券发行主体的信息披露建立和完善公司债券发行的信息披露制度，强化公司债券发行人的信息披露，让投资者能够及时全面了解发行人的经营状况。企业公开发行债券应制作募集说明书和其他信息披露文件，债券发行前应制作并披露发行公告书及其他有关文件信息。发行人应保证完整、及时地披露一切对投资者有实质性影响的信息，并对披露信息的真实性和准确性负责。公司债券发行后，在一定期限内向监管部门和交易场所提交经会计师事务所审计的中期报告和年度报告，并在监管部门指定的媒体上公告要求披露的公开信息。另外还应建立公司债券信息披露质询机制，在进行信息披露时应公开接受投资者的质询，在指定网络上召开质询会。
3.2完善我国债券市场微观结构3.2.1改进债券市场的交易机制
允许债券进入银行间债券市场，以报价驱动方式交易流通。债券交易体现出大宗批发的特点，其投资主体主要是机构投资者，证券交易所竞价交易方式难以满足大宗交易的需要，债券需要进入具备报价驱动交易机制的场外市场进行交
2004,7.[2]江春.产权制度与金融市场[M].武汉:武汉大学出版社,1997.[3]张亦春.金融市场学[M].北京:高等教育出版社，1999.[4]刘兴云,汪平.财务管理学[M].北京:经济科学出版社,2000.[5]吴冲锋等.金融工程研究[M].上海:交通大学出版社，2000.[6]徐进前.金融创新.北京:中国金融出版社，2003.[7]张宗新,厉格非,姚力.证券市场制度缺陷的实证分析[J].经济理论与经济管理，2002,5.息化,2006,(7).[2]苗劼.企业年终奖税务筹划[J].财会通讯(理财版)，2008,3.[3]王瑞、卢传发.刍议居民纳税义务人个人所得税筹划[J].财会通讯(理财版)，2008,9.[4]李华丽.高校教职工工资薪金所得个人所得税筹划[J].教育财会研究，2009,6.[5]汤贺凤.高校个人所得税纳税筹划实证分析[J].华南理工大学学报（社会科学版），2009,10.[6]陈阳轩.高校个人所得税存在的问题与纳税筹划[J].经济师，2009,7.[7]王阿妮.高校个人所得税代扣代缴问题探讨[J].合作经济与科技,2010,12:107-108.[8]黄海波.高校教师个人所得税税务筹划研究.[J]科技与管理,2011,5:138-142.[9]李若溪，颜帅，赵大良等.高校科技期刊改革的若干研究方向刍议[J].编辑学报，2010，22,（2）:161-164.易。
规范债券发行主体的信息披露。完善债券发行的信息披露制度，强化债券发行人的信息披露，让投资者(债权人)能够及时全面了解发行人的经营状况。企业发行后，在债券存续期内发行人应当在每年年中、年末结束后的一定期限内向监管部门和交易场所提交经审计的中期报告和年度报告，并在指定的媒体上公告要求披露的公开信息，并对披露信息的真实性和准确性负责。此外还应逐步完善债券担保机制，解决商业银行过度担保问题。3.2.2建立、健全公司债券市场化风险定价机制促进公司债券市场化发行，实现公司债券发行利率的市场化是公司债券发行改革的重点。通过市场化方式发行公司债券，充分发挥市场机制在债券定价中的基础性作用，从源头上根除由于一级市场和二级市场定价机制不同而产生的制度性套利机会，促进公司债券发行利率的市场化，有利于培育投资者的风险评估意识，促进社会信用制度建设，有利于提高金融资源的配置效率。[参考文献][1]李红霞.融资结构与公司治理研究[M].立信会计出版社，可通过签订合同等方式，将工资薪金转化为劳务报酬，最终目标是适用低税率，获得税收筹划收益。反之，当应税所得在20000元以下，则可将某次劳务报酬转化为工资薪金，以达到降低税赋的目的。[参考文献][1]张明华.浅析高校教师个人所得税纳税筹划[J].中国管理信
篇二：我国债券市场融资占比小的原因
中国债券市场存在的主要问题
林采宜
张超
结论：
1.
与经济总量和金融市场的潜力相比，我国的债券市场相对规模偏小，同时存在结构性失衡、流动性不足、定价效率不高的问题。
2.
由于各种形式的政府管制,我国债券市场的融资渠道不畅，尤其是地方政府部门、非金融企业部门融资渠道不畅。
3.
从债券市场的结构来看,国债市场相对成熟，而信用债结构严重失衡，资金主要流向了国有企业、大企业，民营企业、中小企业通过债券市场实现融资的规模很小。这和我国目前的社会信用体系特征有关,我们支撑企业信用债市场发展的信用体系主要以政府为主导的纵向信用体系。
以市场为主导的横向信用体系发育不全导致中小企业债券市场的发展严重滞后。
4.
由于商业银行在债券市场占绝对主导地位，投资者结构单一，加上银行债券投资的非完全市场化行为及套息交易盛行，使得我国债券市场流动性不足、定价效率不高。
1/11与经济总量和金融市场的潜力相比，我国的债券市场相对规模偏小，同时存在结构性失衡、流动性不足、定价效率不高的问题。相对规模偏小、结构性失衡导致了我国债券市场的融资功能不健全；而流动性不足、定价效率不高则弱化了我国债券市场的资产管理功能。
一、相对规模偏小
1.
债市相对规模偏小，间接融资的占比过高，社会资源的配置效率有待提高
与国外成熟债券市场相比，我国债券市场相对规模偏小。截至2013年底，我国债券存量为30万亿元，债券余额/GDP为53%，显著低于国外成熟市场的水平。债券余额/股票市值约为1倍，跟国外成熟市场2~4倍的平均水平相比明显偏小。
图1.
各国债券存量规模
万亿美元图2.各国债券市场相对规模
5432债券存量/GDP债券余额/股票市值4035302520151050中国德国法国英国日本美国1资料来源：BIS
国泰君安证券研究
中国德国法国英国日本美国
资料来源：BIS
国泰君安证券研究
直接融资占比较低。截至2013年底，（债券余额+股票余额）/贷款余额为67%。债券融资规模虽然已经显著超过股票融资规模，但是其在社会总融资规模中的占比仅约10%。间接融资的占比过高，风险过度集中于银行体系，宏观金融风险较大。
长期以来，我国一直以间接融资为主，且在间接融资中以国有银行为主体，市场结构比较单一。在其他金融中介发展缓慢的情况下，国有银行的放款行为都在一定程度上受到了各级政府多重目标的影响；另外，国有银行的所有制歧视也造成贷款的主要对象是国有大中型企业，由于国有企业的体制和激励机制相对较差，导致银行贷款效率低下。所以，从总体上说，目前间接融资的效率不高。直接融资体制相对于间接融资降低了中介成本和交易成本，同时加强了信息披露和公司监督，其融资效率相对较高1。
从总储蓄/GDP与总投资/GDP的差值来看，中国的储蓄转化为投资的效率要明显低于国外主要发达国家。
图3.
间接融资占比较高
1图4.债券融资规模已显著超过股票
刘伟、王汝芳，中国资本市场效率实证分析——直接融资与间接融资效率比较，金融研究，2006.12/1165%55%45%35%25%15%贷款余额占比股票市值占比债券余额占比16%14%12%社会融资规模占比:企业债券融资社会融资规模占比:非金融企业境内股票融资10%8%6%4%2%0%2009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-01200220032004200520062007200820092010201120122013资料来源：万得资讯
国泰君安证券研究
资料来源：万得资讯
国泰君安证券研究
图5.
资源配置效率有待提高
60%50%差值（右轴）总储蓄/GDP（左轴）总投资/GDP（左轴）3%2%1%0%30%-1%20%10%-2%-3%40%0%英国美国法国日本中国-4%
资料来源：IMF国泰君安证券研究
2.
地方政府、非金融企业的债券融资渠道不畅
债券市场相对规模偏小，主要是由于我国债券市场融资渠道不畅所造成的。截至20122年底，我国的债务总量约110万亿，表明债务融资需求旺盛；但是，通过债券市场进行融资的规模仅26万亿，债券总量/债务总量的占比仅24%，明显低于主要发达国家，说明我国债券市场的融资渠道并不畅通。
图6.
各国债券总量/债务总量390%80%图7.中国债券规模与债务规模比较（2012年）
14012012070%60%50%40%30%20%10%0%中国德国英国日本法国美国债务规模债券规模1008060594020万亿268总量8201地方政府7非金融企业990中央政府金融部门
资料来源：BIS
《中国国家资产负债表2013》
资料来源：BIS
《中国国家资产负债表2013》
23李扬等，《中国国家资产负债表2013——理论、方法与风险评估》
BIS关于中国债券市场的数据与国内WIND数据库的数据略有差异，为方便与其他国家进行比较，此处及下文中涉及到国际比较的数据均统一采用BIS的数据。数据截至2012年底。
3/11分部门来看，中央政府部门、金融部门的债务规模分别为8万亿、9万亿，与其相应部门的债券规模相当；但是地方政府、非金融企业的债券规模分别为1万亿、7万亿4，与债务规模的比例分别为5%、12%，明显偏小。这表明我国中央政府、金融部门的债券融资渠道是通畅的，但是地方政府、非金融企业的债券融资渠道明显不畅。政府管制是造成地方政府、非金融企业的债券融资渠道不畅的直接原因。
表1.
债券市场的主要管制手段
类别
地方政府债
主要管制手段
预算法规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。
发债规模限制：累计债券余额不超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40%。
财务指标限制：股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元。
发行利率限制：不得超过国务院限定的利率水平。
发行批准条件限制：核准制
募集资金投向限制：筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。
中期票据待偿还余额不得超过企业净资产的40%。
企业债
中期票据
从具体券种来看，管制较少的中期票据发展速度明显快于管制较多的企业债。中期票据自2008年4月推出以来，仅仅用了短短三年的时间，存量规模即超越了企业债。截至2014年5月底，中期票据规模已经达到2.4万亿（图8）。
图8.中期票据的发展速度明显快于企业债
千亿元图9.中国非金融企业类债券规模跃居世界第二
10亿美元8000700060005000400030002000302520151050企业债中期票据2008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-0410000德国法国英国日本中国美国
资料来源：万得资讯
国泰君安证券研究
资料来源：BIS国泰君安证券研究
虽然中国非金融企业债务中仅有12%是通过债券市场进行融资，但是非金融企业债券总额已经达到7万亿，居于世界第二位，仅次于美国。如此庞大的绝对规模，说明管制并不是抑制其规模扩张的唯一原因，更深层次的原因蕴藏在债券市场结构性失衡的问题之中。
二、债券市场存在结构性失衡
1.
品种结构失衡与信用债内部结构失衡
4非金融企业债券的口径为企业债、公司债、短期融资券、中期票据、定向工具、可转债、可分离转债存债之和。为与债务规模数据年份保持一致，此处数据截至2012年底。
4/11由于政策管制，债券品种结构失衡现象明显，地方政府债券、资产证券化债券发展严重滞后。截至2014年5月底，地方政府债券、资产证券化债券规模分别为0.9万亿、0.1万亿，合计占比不足4%。
信用债内部结构失衡表现在资金主要流向了国有企业、大企业，民营企业、中小企业通过债券市场进行融资的规模非常小。截至2014年5月底，我国信用债存量规模5约9万亿元。从信用债内部来看，具有政府信用特征的债券如城投债、国有企业债占绝对主导地位，而民营企业债存量仅约0.7万亿，占比仅为7%，明显偏小。AA级及以上的大企业发行的债券数量占信用类债券总量的96%，中小企业债券发行量占比很小。而在美国市场，高收益债券在债券市场具有重要的地位，如2013年美国高收益债券的发行量占市场公司债券发行量的24%，交易量占公司债券交易量的40%。
图10.
债券品种结构失衡
其他5%地方政府债资产支持证券3%0%金融债34%图11.信用债内部结构失衡
民营企业债7%国债28%城投债30%非金融企业债30%国有企业债63%
资料来源：万得资讯
国泰君安证券研究
资料来源：万得资讯
国泰君安证券研究
图12.
中国信用债券的评级分布
A+~A-,0%A-以下,1%AA-,3%AA,12%AA+,12%图13.美国投资级债券、高收益债券占比（2013年）
100%90%80%70%60%50%40%30%投资级债券76%高收益债券24%高收益债券40%AAA,72%20%10%0%投资级债券60%发行量交易量
资料来源：万得资讯
国泰君安证券研究
资料来源：SIFMA国泰君安证券研究
2.
以政府为主导的信用体系是信用债内部结构失衡的体制原因
经过长期的制度演进，我国形成了一种纵向的社会信用联系。整个社会的信用因素被牵系于一种以国家为中轴的框架之中，并通过自上而下的机制来组织。而国家为了追求符合其效用函数的经济增长与经济控制能力，通过各种不同层面的政策法规来维护这种信用联系。
该处信用债口径为企业债、公司债、短期融资券、中期票据、定向工具、可转债、可分离转债存债之和。数据截至2014年5月底。
5/11客观地说，这种纵向信用联系是已有渐进改革得以顺利推进的重要条件。它使国有银行依托于国家信誉而大规模地吸引储蓄，并让这些储蓄中的绝大部分转换为对国有经济的金融支持，从而保证了体制内产出的持续增长和改革条件下的社会稳定。
在这种体制下，国有经济融资占大部分的现象普遍存在于间接融资与直接融资之中。如在境内企业人民币贷款中，小型企业、私营企业及外资企业获得的贷款比例分别为27%、43%，明显低于大型企业、国有企业。
图14.
境内人民币贷款余额分布
图15.境内人民币贷款余额分布
港澳台商控股外商控股企业3%企业4%小型企业27%大型企业36%私人控股企业36%国有控股企业48%中型企业37%集体控股企业9%
资料来源：万得资讯
国泰君安证券研究
资料来源：万得资讯
国泰君安证券研究
以政府为主导的信用体系导致银行机构尤其是国有银行在债券市场中占有绝对的主导地位。在债券发行市场，银行主承销的债券占现有的所有需承销发行的债券总量的47%。在流通市场，银行持有的债券存量占债券总量的66%，银行在银行间市场的现券交易量占总交易量的68%。在央行的公开市场操作中，46家一级交易商中银行占42家。在银行间质押式回购市场，截至今年5月底，银行的正、逆回购交易量分别占总交易量的69%、74%。SHIBOR利率的报价行全部为银行。总体上，银行对债券市场的影响力非常大。
银行对国有经济的偏好与支持，表现在债券市场上，即是国有企业债券、中高等级债券占优势地位。如在发行环节，银行会优先选择国有企业、大企业进行发债；在投资环节，银行对债券类的投资标的有严格的授信制度，民营企业债券、低等级企业债券很难进入银行的授信体系。
图16.
商业银行各项债券类指标与债券市场相应总量的占比
80%70%60%50%图17.信用债的投资者结构6其他9%保险公司9%交易所12%特殊结算成员1%40%30%20%10%0%主承销债券量持有债券量现券交易量正回购交易量逆回购交易量商业银行35%基金34%
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6此处信用债口径为企业债、短融、中票。数据截至2014年5月底。
6/11相对于银行贷款，债券市场中中小企业、民营企业的占比失衡现象更加明显。但是，银行占主导地位的体制并不是造成债券市场结构性失衡的唯一原因。从信用债的持有者结构来看，商业银行持有信用债占35%，居于首位，非银行机构合计持有信用债占比更高，其中基金的持有量就占34%。可见，在信用债市场，银行的主导地位并不是十分明显。
3.
以市场为主导的信用体系发展不健全是信用债内部结构失衡的市场原因
相对于大企业而言，中小企业经营状况显著恶化的可能性更高。民营企业则缺乏政府的隐性担保。因此，中小企业、民营企业债券的信用风险相对较大。信用风险管理需建立在完善的信用体系之上，而我国以市场为主导的信用体系还不健全、债券市场的信用环境薄弱。
债券市场信用环境的基础因素主要包括三个方面：一是信息披露的真实有效，二是信用制度的健全，三是信用违约的处理。目前，我国在这三个方面均存在一些问题。
信息披露方面，虽然我国已经颁布了相关的信息披露的法律制度，但是其约束力有限，虚假信息披露的事件时有发生。
信用制度方面，信用评级制度发展滞后，信用评级机构缺乏独立性与公信力。我国的债券信用评级绝大部分采取发行人付费方式，这种制度使得信用评级机构缺乏完全的独立性。同时，我国债券评级机构数量众多，市场竞争激烈，少数评级机构通过虚高评级抢占市场份额，造成评级结果失真。
信用违约的处理方面，由于我国在“11超日债”之前的相当长的历史时期内均为“零违约”，不管是相关制度、投资者的风险意识等均非常薄弱。
在这样的背景下，政府出于控制风险的目的，对中小企业、民营企业的发债行为进行了管制。如在中小企业私募债领域，政府规定申请中小企业私募债的目标企业的主营业务不能包含房地产和金融类业务。承销商在选择目标发债企业时也设定了一定的发债门槛。
从投资者角度来看，其对民营企业、小企业发行的债券需求有限。首先，投资经理在缺乏有力的薪酬激励制度的情况下，其在债券投资中首先考虑的是风险因素，优先选择信用风险低的债券。其次即使对高风险债券有需求，由于债券信息披露的真实有效性不足、外部信用评级质量不高，虽然部分机构投资者已经建立起了内部评级制度，但是面对数量庞大的债券市场，其对债券进行分析的效率很低。再次，目前我国尚未建立起完善的破产清算制度，债权人在企业破产清算中处于弱势地位，权利难以保障。最后，由于债券类衍生品市场规模几乎为零，其信用风险难以通过不同的投资工具进行分散。
三、流动性不足、定价效率不高
流动性与定价效率是衡量市场效率的两个重要方面。
1.
流动性不足
2005年以来，我国债券市场的流动性不断提升，年换手率从0.5上升到2012年的3.1。2013年由于受到债市稽查风暴的影响，流动性出现了一定程度的下降。但是，与国外成熟市场相比，我国债券市场的流动性仍然偏低。而且，从结构上看，我国国债的流动性显著偏低，而企业债的流动性偏高，与美国市场正好相反。银行占绝对主导地位导致的投资者结构单一以及银行债券投资的非完全市场化行为，是流动性不足的主要原因。非银行机构中套息交易
7/11盛行，也对市场流动性造成不利影响。
图18.
中国债券年换手率
12图19.中美债券年换手率比较（2013年）
11.50108642合计政府债券金融债企业债5.07美国中国2.911.560.63国债0.46企业债0200820092010201120122013总计
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2.
定价效率不高
2.1长期品种欠缺
国债期限结构经过不断的发展完善，已经趋于合理。但是，信用债的剩余期限主要以3~5年为主，长期品种欠缺。这一方面有政府管制的原因，另一方面与我国偏好长期债券投资的机构投资者占比较低有关。如保险公司是长期债券的主要投资者，但是其在企业债的持有者结构中仅占13%。
图20.
债券总体剩余年限偏短
161414.7图21.信用债券剩余年限明显偏短
161412108中国，8.8美国,13.612108645.85.66.56420国债中国,4.52信用类债券年0中国美国德国英国
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2.2定价效率不高
货币市场利率是债券定价的基础。回购利率在货币市场利率体系中处于基础地位。目前，回购交易在银行间市场、交易所市场均可以进行。但是，由于交易制度、投资者结构方面的不同，两个市场的回购利率具有显著差异。如2013年银行间7天、1天回购利率均值分别较交易所相应期限回购利率均值低36、43bp。回购利率定价效率有待完善。
在现券市场，债券的定价效率也有待提高，尤其是信用债。一般而言，国债收益率作为一种无风险利率，其主要受到宏观基本面的影响；信用债收益率是在国债利率的基础上加上风险溢价。但是，我国的信用债收益率与国债收益率走势高度一致。由于投资者结构单一、银行债券投资的非完全市场化行为以及套息交易盛行的原因，信用利差并未充分反映企业实
8/11际经营状况。
图22.
银行间、交易所回购利率差异大
150图23.信用债收益率与国债走势高度一致
国债收益率中期票据收益率（AA）bp100(R001-GC001)(R007-GC007)7%5%5002008200920102011201220132014-50-1003%1%
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3.
银行占主导地位的投资者结构不利于流动性及定价效率的提高
银行的主导地位，导致了债券市场投资者结构的单一。银行的债券投资并非完全市场化的行为。这两个方面均不利于流动性及定价效率的提高。
图24.
债券市场投资者机构单一
非金融机构其他6%与个人2%基金类11%保险公司9%图25.
债券投资在商业银行资产配置中居于从属地位其他11万亿16%同业往来5万亿7%贷款40万亿57%特殊结算成员6%储蓄机构66%有价证券14万亿19%
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3.1投资者结构单一
单一的投资者结构不利于债券市场的发展。在一个缺乏多样性的投资者市场，投资者的投资理念、投资风格明显趋同，会使得市场呈现出单边性，并且波动幅度加大，市场流动性不足。比如，在一个下跌的市场行情下，由于投资者投资理念趋同，均预期市场将继续下跌，那么其投资行为将均表现为卖出，在买入需求很少的情况下，债券的下跌幅度将明显加大，且交易量很小。
分券种来看，企业债的投资者结构明显比国债的投资者结构分散。国债投资者结构中，储蓄机构的持有量占比高达70%，如果扣除特殊结算会员如央行等的持有量，储蓄机构的占比高达88%。而企业债的投资者结构更加多样化，储蓄机构的占比仅为30%。这种投资者结构的差异，可在较大程度上解释我国企业债流动性好于国债流动性这种现象。
数据统计口径为中资全国性大型银行。
9/11图26.
国债的投资者结构
基金交易所3%1%保险公司4%其他2%特殊结算成员20%图27.企业债的投资者结构
其他4%储蓄机构30%交易所30%储蓄机构70%基金23%保险公司13%
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3.2银行债券投资行为并非完全市场化的行为
银行的性质决定了在其配置资产中，贷款居于主导地位，而债券投资居于从属地位。债券投资的这种从属地位，使得银行的债券投资决策并不仅仅以债券市场的走势进行决策，还要考虑银行外部环境变化对银行的冲击，以及银行内部经营状况变化对债券投资的被动调整等。而且，银行的债券投资主要以配置为主，绝大多数债券是持有至到期的。同时，其对交易对手以及债券评级均有严格要求，一般不投资低等级债券及民营企业债券。银行的这种投资风格决定了其对债券的价格发现能力难以充分发挥。
4.
套息交易盛行不利于流动性及定价效率的提高
在非银行的机构投资者如券商、基金中，通过买入债券进行放大操作的套息交易模式盛行。近几年来，回购交易量一直是现券交易量的数倍，且呈现出倍数不断上升的趋势。2013年，回购的日均交易量已经是现券日均交易量的5.3倍。
图28.
回购、现券日均交易量占比
回购100%现券16%图29.企业债收益率与回购利率差值稳定
8%7%6%5%4%差值R0075年AA企业债收益率90%80%70%35%29%60%50%40%84%30%20%10%0%201165%71%3%2%1%2.43%2.48%2.70%1.94%201220130%2011201220132014资料来源：万得资讯
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套息交易之所以盛行是因为其能在承受很小的风险的情况下，获得可观的投资收益。而中国的债券市场结构非常有利于这种交易模式。一是息差稳定。以套息交易中比较常见的5年期AA级企业债与银行间7天回购利率的息差来看，其年均的差值一直稳定在2.5%左右。2013年由于“钱荒事件”对回购利率的冲击，差值偏离幅度略大。二是回购资金供给充足。我国的债券投资者结构中，银行与非银行的占比差距很大。一般情况下银行是回购市场的资金
10/11融出方，非银行的机构投资者如券商、基金是资金融入方。这种市场结构决定了在一般情况下，非银行的机构投资者均能便利的融入资金。这种交易模式同样不利于市场流动性及定价效率的提高。
11/11
篇三：我国债券市场融资占比小的原因
关于我国企业债券融资现状及原因的分析
摘要：现代企业通过资本市场筹集长期资本的渠道主要有两条：一是股权融资；二是债券融资。从企业融资角度上看，我国债券市场发展很不平衡的，主要表现在债券市场发展极度滞后。
关键词：债券融资
二元结构
资本结构
中国资本市场是一个尚不成熟的新兴市场，融资结构还很不合理，使得许多企业融资依旧相当困难。一方面，企业的直接融资渠道相对于间接融资渠道严重滞后。我国企业外源融资中，商业银行等金融机构的贷款所占比例在90%以上，而主要由股票、债券构成的证券融资所占比例不到10%。另一方面，债券融资渠道相对于股权融资渠道严重滞后。自2007年8月14日，证监会颁布实施《公司债券发行试点办法》以来，推出发行公司债券方案的上市公司已超过10家，尽管在运作初期，公司债券试点公司范围仅限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司，但从长远来看，公司债券可能有效打破更多企业面临的融资瓶颈。
目前我国股市中还存在着诸如大量不可流通的国有股和法人股、流通股权极度分散以及股市供求严重不均衡等不规范因素，股市存在着较大的投机性，使得股票价格很难准确反映企业市场价值，对企业经理所能起的管理激励作用则更加有限。
近几年我国上市公司的实际经营状况和对企业债券管制的结构，又从实证的角度说明了我国股市较强、债市较弱的不合理性。同时，我国国有企业在进行公司制改造过程中，仅仅把发行股票看作企业融资的唯一方式是不行的。股份公司是现代企业的一种有效组织形式。在股份制企业中，企业融资由各种类型的股票、债券组成，而企业正常的投资运营又是以这种融资方式的多层次性为基础的。在这样一种经济中，企业融资结构对经理的行为表现方式、信息传递、激励机制以及企业绩效的改善具有重要作用。因此，国有企业要真正实现由“改制”到“转制”的飞跳，必须通过多种融资方式来确立合理的企业融资结构。这是改善企业治理结构，强化管理激励的前提条件。
企业债券融资是在优化企业融资结构，改善企业治理结构，增强企业激励机制方面较股票融资更为有效的一种方式，从理论上说，它应在我国目前进行的推行现代企业制度、国有企业公司制造过程中扮演重要角色。但事实表明，与股票、国债相比，我国企业债券无论是在发行规模还是在二级市场的成熟的度上都存在很大差距，企业债券内在管理激励优势没有得到充分的发挥。这其中自然有企业债券市场发育的问题，但也不乏政府政策导向、企业微观机制等深层次的问题。
一、政府偏好分析:政府主导的证券市场发展战略
英国经济学家萨思认为,发展中国家企业股权融资强和债券融资弱的主要原因是政府的政策导向。在国际上成熟证券市场的功能主要是配置资源,为企业提供一个高效率的融资平台。在成熟的证券市场里,企业对不同融资方式进行成本、收益分析,以此决定其融资行为。在我国,证券市场的发展是在经济改革的大潮中开始的。证券市场要承担优化资源配置和推进经济改革的双重使命,只有兼具双重功能的市场形式才会得到政府的认可。与债券市场相比,股票市场首先在推进经济改革方面更有力度。股票市场运行规律要求市场的微观主体经营权和所有权分离,建立现代企业制度和参与构建现代产权制度,股票市场的转制和产权界定功能符合国有企业改革的需要,推动了国有企业改革的进行。其次,在筹集资本金方面,股票市场
功能更强。我国从20世纪80年代中期实行“拨改贷”和银行统管流动资金制度,这一改革初衷是通过银企债务关系来硬化对企业的约束,但结果事与愿违,由于银行和企业的双重国有性质,借贷双方形成严重的信贷软约束,使国有企业的负债率畸高。股票市场的上述功能使得政府对其实行优先发展战略。长期以来,股票市场相对于债券市场的强势地位使一些企业几乎把股票市场和证券市场等同起来,进而对债券融资的认识更加淡化。
二、融资主体的分析：二元结构下企业的股票融资的偏好
企业在选择融资方式时，是按市场经济原则行事的，即主要考虑企业自身的资本结构及融资成本与风险。在我国企业普遍高负债的情况下，融资成本与风险就成了企业融资决策的标准。在我国目前情况下，股权融资由于不用还本，没有固定的股息支付压力，被视为一种廉价的融资渠道，并且股票的高溢价发行还可以为企业带来一笔额外的收人，许多上市公司不仅不派发股息，而且还要股东不断地掏钱配股与之相比，企业债券融资不仅承受了固定的还本付息的压力与巨大的风险，而且其成本低的优势也没有了，在这种情况下，企业自然去争那有限的上市额度，冷落债券也就在情理之中了。与银行间接融资相比，企业债券融资的利息支出加上发行费用，其成本要比银行贷款高出20%左右，而且银企债务约束的软化，使企业债券还本付息压力比银行贷款要大得多。所以，企业在能获得银行贷款的情况下，很难有发行债券的积极性
。企业债券融资的间接融资成本过高，也窒息了企业债券融资的积极性，这主要表现在企业债券审批手续复杂、审批环节多、周期长。企业若想发行债券，必须先从国家计委或地方计委争取发行指标，在取得指标以后要报中国人民银行和中国证监会批准，从申报到资金到位往往需要几个月，有的甚至长达半年之久，许多企业因此而失掉良机，造成很大的经济损失。
三、我国企业债券融资缺乏信誉
从需求面看，投资者在选择投资工具时，所考虑的是投资的安全性、收益性和流动性，但我国的企业债券投资风险较大、收益不高、流动性差导致投资者的需求不足。
我国企业债券的投资风险除利率风险和流动性风险外，主要来自偿还风险。一些企业债券到期偿还不力，严重影响了企业债券的声誉，动摇了投资者的信心。企业债券不能如期还本付息主要有以下几种情况：一种情况是发行债券所筹集的资金用于新开工项目，由于债券期限一般较短，而项目建设周期较长，往往是在债券到期时，项目还没有竣工投产，无法偿还本息。另一种情况是企业经济效益差，亏损严重，根本就不具备发行债券的条件，没有足够的盈利来还本付息。当然也有少数企业将企业债券视同银行贷款，认为可还可不还，甚至在发行债券时就没有打算还。发债企业自身信誉的缺乏，使投资者望而却步，券商承销的积极性也下降。
当然，只要存在企业经营的波动，投资企业债券就有风险。对企业债券的投资风险，投资者缺乏足够的认识，这是问题的一个方面。另一方面是在企业信息披露极少的情况下，企业债券的等级就成为投资者了解企业债券投资风险最重要的、几乎是唯一途径。但目前由于种种原因，债券评级机构在评定等级的过程中很难做到客观、公正，甚至不少评级机构缺乏职业道德，给钱就盖章，致使一些被评为AAA级的企业债券也出现了到期不能还本付息的现象。所以企业债券投资的高风险，包括债券评级机构在内的中介机构也有不可推卸的责任。
四、企业资本结构不合理是制约企业债券融资发展的内在原因
我国企业普遍规模小，经济效益不高，发挥不了债券融资的优势。由于经济效益低下，甚至出现资金收益率低于市场利率水平，此时，财务杠杆所起的效应就是负效应，反而增加了企业的负担。这样的企业，信用等级不高，发行的债券信用度也不高，很可能出现发新还旧债或由担保人清偿的现象，使投资者不敢轻易购买企业债券。另外，由于企业规模小，发行的债券规模也就比较小，在二级流通市场上流通性差，也影响了投资者持有企业债券的积极性。在长期以软约束机制为特征的银行间接融资体制下，国有企业负债率居高不下的现象十分突出。所以，对于已处于高负债经营状态下的大多数国有企业来说，通过债券融资的现实意义不大。目前，我国现有企业债券的筹集大都集中在新项目的建设上，这就要求企业债券的期限较长，以使项目建设周期与企业的偿债相匹配。但是在实际操作中，往往是债券已到期，项目还没有投产，从而使企业的还债陷于被动。
参考文献：
[1]史亮.《我国企业债券融资的认识》.《科技经市场》.2007年第7期；
[2]沈炳熙.《发展公司债券的几个认识问题》.《中国金融》.2007年第8期；
[3]朱世武.《我国公司债券市场发展模式探讨》.《金融理论与实践》.2007年第8期。
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