下面是小编为大家整理的格局优化，零售能力与供应链构筑核心壁垒（2022年）,供大家参考。
软体板块是家居行业中竞争格局最优、中长期投资价值突出、结构性机会逐渐显现的优质赛道。经历过去三年中行业周期下行、疫情洗牌和头部企业价格带下沉，软体家居行业格局优化的进程加速。头部企业跑马圈地，多渠道扩张；慕思、 CBD
等优质玩家加快上市节奏，加速对小品牌的挤压。格局优化背景下，我们认为
1 ）短期内各头部企业将充分受益于卖场流量再分配，占领空白渠道和地方性小品牌份额，扩大用户基本盘；
2 ）中长期伴随门店数量加密，头部企业零售能力强，可以使经销体系保持活力，通过品类扩张形成品牌聚集效应，突破单品收入天花板； 3 ）伴随销售规模扩大，头部企业具备精益生产和供应链整合能力，规模优势得以更好的发挥，利润更具弹性。建议关注三类标的：
1 ）产品定位差异化、供应链有突出壁垒的敏华控股（
01999 ）； 2 ）渠道管理精细化、零售能力强的顾家家居（
603816 ）； 3 ）拓店处于上升期、自主品牌加速成长的喜临门（ 603008 ）、梦百合（ 603313 ）。
若无特殊说明，本报告中敏华控股的经营数据采用的币种均为人民币，港元兑人民币汇率 =0.85 ； 2021
财年财务数据对应
2020
自然年以便于横向比较，以此类推。
1 千 亿市 场 ， 行 业 格局 优 化 进 行时
与其他家具板块类似，软体家居市场规模广阔，竞争格局分散，需求增速受地产销售竣工影响呈现一定的周期性，区域性小品牌众多。但我们认为软体的市场空间和竞争格局均为家具板块中最优，主要由于：
1 ）相比于柜类等前装家具，软体翻新率更高，平滑部分地产周期性波动； 2 ）流量相对集中，不受精装、整装分流，品牌方直接面对经销商和消费者，议价能力较强； 3 ）市场集中度天花板高，目前头部企业加速扩张，行业格局持续优化； 4 ）产品属性偏标准，服务链条短，
生产端可充分发挥规模优势，渠道复制快。
1.1 流 量 集 中 ，市场 空 间广阔
20
年受到疫情和房地产政策变化影响，地产销售 - 竣工 - 家具销售的周期有所拉长，但软体家居精装配置率低，流量入口相对集中，厂商的利润空间不会受到家装公司或地产商挤占，可充分受益于终端需求释放。我们根据中国商品房销售面积及存量房翻新的套数估计，测算出
2021
年中国沙发和床垫的市场规模分别约为
696
亿元和
774
亿元，到
2025
年沙发及床
垫的市场规模有望分别达到
926
亿元和
1050
亿元。预 测假 设
假设
2021-2025
年商品房销售面积以每年
2% 增速增长；
假设存量房套数为过去
30
年内每年商品房销售面积之和 / 假定每套
100
平米；
假设新房沙发配套率为
100% ，存量房中沙发翻新率为
1% ；根据
CSIL
数据，假设床垫的配套率为
60% ，每套住房平均配套
2
张床垫；根据《 2021
喜临门中国睡眠指数报告》，假设床垫翻新率约为
3.5% ；
根据及
CSIL
测算的中国沙发及床垫市场规模，结合测算的沙发及床垫需求量，推算出
2019
年中国沙发及床垫均价增速分别为
2% 和
5% 。考虑到 2021-2022
年原材料价格偏高，软体家居企业提价逐渐落地，产品均价提升。假设 2021-2022
年固定沙发及床垫均价增速分别为
2% 和
4% ， 23-25
年分别为
1% 和
3% 。
表
1 ：
中 国沙发及床 垫 市场规 模 测算
单位 ：亿元 人 民币
2018
2019
2020
2021E
2022E
2023E
2024E
2025E
商品房销售面积（万平方米）
147929
150144
154878
157976
161136
164358
167645
170998
y o y 2%
1%
3%
2%
2%
2%
2%
2%
商品房销售套数（万套）
1479
1501
1549
1580
1611
1644
1676
1710
沙发配套率 100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
新房沙发需求量（万套）
1449
1479
1501
1549
1580
1611
1644
1676
存量房套数（万套）
23739
26201
28704
31337
34022
36762
39556
42406
沙发翻新率 1%
1%
0 . 8%
1%
1%
1%
1%
1%
翻新需求套数（万套）
237
262
230
313
340
368
396
424
中国沙 发市场规模（ 万 套）
1686 . 3
1741 . 3
1731 . 1
1862 . 2
1920 . 0
1979 . 0
2039 . 1
2100 . 5
功能沙发渗透率（按销量）
4 . 2%
4 . 4%
5 . 5%
7 . 0%
8 . 8%
11 . 0%
13 . 0%
15 . 0%
市场功能沙发均价（元/套）
11106
10550
10656
10869
10978
10758
10543
10332
y o y -2%
-5%
1 . 0%
2%
1%
-2%
-2%
-2%
功能沙 发市场规模（ 亿 元）
78 . 7
80 . 8
101 . 5
141 . 7
185 . 5
234 . 2
279 . 5
325 . 5
固定沙发均价（元/套）
3048
3077
3138
3201
3265
3298
3331
3364
y o y -2%
1%
2%
2%
2%
1%
1%
1%
固定沙发市场规模（亿元）
492 . 3
512 . 2
513 . 4
554 . 3
571 . 7
580 . 8
590 . 9
600 . 6
中国沙 发市场规模（ 亿 元）
571 . 0
593 . 0
614 . 8
696 . 0
757 . 2
815 . 0
870 . 3
926 . 1
y o y 4 . 6%
3 . 9%
3 . 7%
13 . 2%
8 . 8%
7 . 6%
6 . 8%
6 . 4%
床垫渗透率 60%
60%
60%
60%
60%
60%
60%
60%
平均每套住宅床垫需求量 2
2
2
2
2
2
2
2
新房床垫需求量（万套）
1739
1775
1802
1859
1896
1934
1972
2012
床垫翻新率 3 . 5%
3 . 5%
3 . 5%
3 . 5%
3 . 5%
3 . 5%
3 . 5%
3 . 5%
床垫翻新需求量（万套）
831
917
1005
1097
1191
1287
1384
1484
中国床 垫市场规模（ 万 套）
2569 . 5
2692 . 2
2806 . 4
2955 . 3
3086 . 5
3220 . 3
3356 . 8
3495 . 9
市场床垫均价（元/套）
2304
2422
2519
2619
2724
2833
2918
3006
y o y
5%
4%
4%
4%
4%
3%
3%
中国床 垫市场规模（ 亿 元）
592 . 0
652 . 0
706 . 8
774 . 1
840 . 8
912 . 4
979 . 6
1050 . 8
y o y
10 . 1%
8 . 4%
9 . 5%
8 . 6%
8 . 5%
7 . 4%
7 . 3%
数据来源：，敏华控股公告， CSIL ，
1.2 头 部 企 业 收入增 长 提速 ， 内 外销协 同 发力
疫 情 后 头 部 企 业 率先 恢 复，
20
年 各 软 体 企 业收 入 规 模 站 上 新 台 阶 ， 与 地 方 性 小 品 牌 的规 模 差 距逐 渐 扩 大 。
从季度收入数据来看， 20
年软体头部企业疫情后发力渠道扩张和线上营销，业务率先恢复。顾家、喜临门、梦百合
Q2
基本实现收入增速转正，全年实现逆势高增长， 20
年顾家、敏华收入均已突破百亿收入关口向
200
亿进发；喜临门、梦百合收入达到 50
亿以上；慕思约为
45
亿，逐渐成长为全国性品牌，头部企业扩张加速。
图
1 ：
2015-2020
头部软体企 业 收入对 比 （亿元）
图
2 ：
2019Q1-2021 Q 1
头部软体 企 业季度收入增速
160 140 120 100 80 60 40 20 0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20%
顾家家居
敏华控股
喜临门
梦百合
慕思股份
顾家家居
喜临门
梦百合
数据来源：
Wind ，整理
数据来源：
Wind ，整理
图
3 ：
2017-2020
年远超智 慧 / 趣 睡科 技 收入（亿元）及增速
图
4 ：
2017-2020
年远超智慧 / 趣 睡科技净利率
14 12 10 8 6 4 2 0 2017 2018 2019 2020
远超智慧（CBD）
趣睡科技（8H）
60%
40%
20%
0%
-20%
20%
15%
10%
5%
0%
2017 2018 2019 2020 远超智慧（CBD）增速
趣睡科技（8H）增速
远超智慧（CBD）
趣睡科技（8H）
数据来源：
Wind ，整理
数据来源：
Wind ，整理
内 销 增 长提 速 ， 外 销 开 启复 苏 新 周 期 。
伴随地产数据回暖及行业格局持续优化，软体企业内销逐渐从
18-19
年的行业低谷期走出，迎来加速增长。从外销来看， 2018-2019
年头部企业较快完成产能转移，中美贸易摩擦的影响逐渐消化； 20
年下半年开始美国地产景气上行，带动家居用品需求上涨，内外需整体向好。
图
5 ：
2016-2020
年软体公司 内 销增速对比
图
6 ：
2016-2020
年软体公司 外 销增速对比
70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
2016 2017 2018 2019 2020 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40%
顾家家居
敏华控股
喜临门
梦百合
顾家家居
敏华控股
喜临门
梦百合
数据来源：
Wind ，整理
数据来源：
Wind ，整理
2016 2017 2018 2019 2020
2020
年美国新建住房销售达到
82.2
万套，同比增长
20.4% 。进入
21
年美国地产热略有降温， 21
年
4-5
月美国新房销售及成屋销售面积连续环比下降，但单月销售面积仍高于 19
年平均水平。尽管贷款利率在
3
月份以来小幅回升，但拉长时间周期来看仍处于底部区间，住房更新需求仍然可以在低利率水平下兑现。根据
Smith
Leonard
数据，美国家具新订单与出货订单的剪刀差依然存在，积压订单在上升区间，主要由于出口集装箱短缺、海运费上行，出口订单发货有滞后。
图
7 ：
美 国新屋销售面积及增速
图
8 ：
美 国成屋销售面积及增速
1200 1000 800 600 400 200 0
美国 : 新建住房销售 : 折年数 : 季调（千套）
yoy （右轴）
60% 40% 20% 0% -20% 800
600
400
200
0
美国 : 成屋销售 : 折年数 : 季调（万套）
yoy （右轴）
60% 40% 20% 0% -20% -40%
数据来源：
Wind ，整理
数据来源：
Wind ，整理
图
9 ：
美 国房贷利率 （ % ）
图
10 ：美国家具积压订单、新订单与发货订单数量（百万单）
6
5
4
3
2
美国 :30 年期抵押贷款固定利率
8000
6000
4000
2000
0
积压订单
新订单（右轴）
3500
2500
1500
500 美国 :15 年期抵押贷款固定利率
出货订单（右轴）
数据来源：
Wind ，整理
数据来源：
Smith
Leonard
Furniture
Insights ，整理
表
2 ：
反 倾销时间节点梳理
时 间
内 容
第一次反倾销
2018/10/10
美国商务部宣布对进口自中国的床垫发起反倾销立案调查
2019/5/29
公布初裁结果：初步裁定梦百合的反倾销税率为
38.56% 、际诺思的反倾销税率为
84.64% 、其他获得单
独税率的出口商反倾销税率为
74.65% 、中国普遍反倾销税率为
1731.75%
2019/10/18
公布终裁结果：梦百合的反倾销税率为
57.03% 、际诺思的反倾销税率为
192.04% 、其他获得单独税率的
出口商反倾销税率为
162.76% 、中国普遍反倾销税率为
1731.75%
第二次反倾销
2020/4/20
美国商务部宣布对进口自柬埔寨、印度尼西亚、马来西亚、塞尔维亚、泰国、土耳其和越南的床垫发起反
倾销立案调查
2020/10/27
公布初裁结果：初步裁定柬埔寨反倾销税率为
252.74% 、印度尼西亚反倾销税率为
2.61% 、马来西亚反
2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01
时 间
内 容
倾销税率为
42.92% 、塞尔维亚反倾销税率为
13.65% 、泰国梦百合和喜临门反倾销税率为
763.28% ，其
他企业为
572.56% 、土耳其反倾销税率为
20.03% 、越南反倾销税率为
190.79%-989.9%
2021/3/19
公布终裁结果：裁定柬埔寨反倾销税率为
45.34% 、印度尼西亚反倾销税率为
2.22% 、马来西亚反倾销税
率为
42.92% 、塞尔维亚反倾销税率为
112.11% 、泰国梦百合反倾销税率为
763.28% ，喜临门为
37.48% ，其他企业为
37.48% 、土耳其反倾销税率为
20.03% 、越南反倾销税率为
144.92%-668.38%
反补贴
2021/3/19
裁定强制应诉企业梦百合、际诺思（厦门）以及中国其他床垫生产商 / 出口商的补贴税率均为
97.78%
数据来源：美国商务部，整理
表
3 ：
2017-2019
年美国向
8
国进口床垫的 数 量及金额
国 家
数 量 / 金 额
2017
2018
2019
yoy （
2018-2019 ）
柬埔寨
数量
(units)
3,876
4,012
510,828
12632.5%
金额
(USD)
$223,897
$236,169
$33,125,297
13926.1%
中国
数量
(units)
4,596,297
5,930,203
1,869,709
-68.5%
金额
(USD)
$435,864,953
$544,496,079
$166,471,747
-69.4%
印度尼西亚
数量
(units)
1
3
940,065
金额
(USD)
$500
$650
$102,632,609
马来西亚
数量
(units)
0
2
371,787
金额
(USD)
$0
$423
$38,781,213
塞尔维亚
数量
(units)
0
0
281,366
金额
(USD)
$0
$0
$24,135,311
泰国
数量
(units)
10
0
194,598
金额
(USD)
$2,553
$0
$18,814.95
土耳其
数量
(units)
259
461
241,408
52266.2%
金额
(USD)
$37,771
$81,791
$19,448,304
23678.0%
越南
数量
(units)
727
3,582
1,689,241
47059.2%
金额
(USD)
$64,401
$294,299
$166,698,279
56542.5%
数据来源：美国商务部，整理
2021
年
3
月美国对床垫进口的第二次反倾销终裁落地，梦百合塞尔维亚工厂及泰国工厂分别被征收
112% 和
763% 的反倾销税率；喜临门泰国工厂反倾销税率为
37.5% ，顾家旗下的玺堡家居（马来西亚工厂）税率为
42.9% 。短期来看，被征收高税率的企业出口成本上升，部分工厂停止发货，交付能力承压。但中长期来看，反倾销落地后，东南亚国家的小产能清退，部分国产企业转回国内市场，对美供应产能出现缺口；而国内头部企业较早进行产能外迁，例如梦百合在西班牙、美东、美西等地布局工厂，在产能缺口期有望承接小厂及东南亚本地工厂的订单，拓展客户资源，
出...
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